学习《公司财务战略》课程的感悟

路遥

2012年11月初，我有幸入选山东高端会计人才（企业类）第二期培训班，又一次来到熟悉的上海国家会计学院，参加为期10天的培训。领到厚厚的教材，我浏览了这次的课程安排，看到第一门课程是贺学会教授的《公司财务战略》，我心中大喜，没想到还有机会再次聆听贺教授课程。就在今年8月，我有幸第一次听贺教授讲《高级财务管理》课程，贺教授深厚的学术功底、清晰的理论讲解、儒雅的授课风格，给我留下了深刻的影响。在上海国家会计学院十周年校庆特刊上有一篇介绍贺教授的文章，其中有一段即传神又点睛的描述：“传道??博雅术儒、思以问学；谦谦君子，卑以自牧。”充分展现了贺教授的风采。数年来，我参加过很多次财务管理课程的培训，但是能把晦涩难懂的财务管理原理寻根逐源讲解清楚的实在不多，所以我十分珍惜再次聆听贺教授上课的机会。

这次两天的课程中，贺教授从“公司财务概述、资本成本、融资模式、资本运作、公司估值、风险管理与套期保值”六个方面讲述了财务管理在公司经营中的应用。其中给我留下深刻印象的是融资模式这一部分。

在融资模式教学板块中，贺教授从融资决策、企业融资的二维分类、融资优序理论、融资模式选择、融资工具与渠道、企业投融资匹配的原则等几个方面，进行了详细的讲解，还穿插了丰富的案例分析加深我的理解。

贺教授从MM定理开始，讲解融资决策的影响因素。这是美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书提出的理论，该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。最初的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论是：企业的总价值不受资本结构的影响。此后，经过不断的实证，对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，得出在考虑公司税的情况下，债务融资有一个重要的优势。因为公司支付的债务利息可以抵减应纳税额，而现金股利和留存收益则不能。这样，当存在公司税时，公司的价值就与其债务正相关，即税盾效应。由于节税收益随债务额的增大而增加，那么公司便可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。

由此结论，又延伸出了权衡理论，即实施税盾政策举债经营的债务公司虽然得到了税收优惠，但增加了公司对债务进行还本付息的责任。如果公司经营不善而导致未能履行对债权人的承诺或者出现偿债困难，就会陷入财务困境，甚至导致公司破产。财务困境使投资者担心公司的负债经营，从而会引起公司股票价格的波动。所以在考虑财务困境的情况下，公司价值由三部分组成，即:公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值-财务困境成本的现值。

　　既考虑到利息的节税收益又要兼顾财务困境成本，那么公司在进行融资决策时候就会在这两者之间进行一次权衡（即权衡理论）。当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因而财务困境成本的现值也很小。然而，随着债务的增多，财务困境成本的现值也开始增大。在某一点，因债务增多引起的财务困境成本现值的增加正好等于节税收益现值的增加，而这一点就是使公司价值最大化的负债比率。在这一点之后，财务困境成本的增长快于节税收益，从而使公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始减少。总的看来。资本结构的权衡理论说明了适度负债比率的合理性。如果企业负债过多，则必须通过发行股票来筹集资金以调整资本结构。

通过对企业融资的二维分类，我了解了融资的优序理论，即：企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。这与权衡理论有背离，权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。而优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式。因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现，在实证中优序理论得到了更多的支持。通过贺教授的案列讲解，我还了解到实施优序理论与企业家的性格有密切的关系，保守的企业家大多会遵循有序理论，而激进的企业家则会采用更多背离优序理论的融资顺序。

在讲解了融资的基本原理之后，贺教授又讲解了在实际工作中接触最多的融资模式的选择问题。目前国内企业财务经营中，最常用到的是抵押融资、项目融资和第三方担保融资。贺教授给我们补充了信用融资，用直销的商业模式和支付宝的案例解释了信用融资，解释了在渠道为王的直销模式下，有沉淀资金就可以融资的模式。

后来贺教授又讲解了企业投融资的两个原则：匹配原则和现金流原则。匹配原则，即长期资产由长期资金支持，短期资产由短期资金支持。长期性资产流动性差，增大企业偿债风险，但是盈利能力强大；  短期性资产流动性高，降低企业偿债风险，但是盈利能力弱小。不匹配的财务战略风险大，不仅资金成本会发生变化，而且资金的可持续性也不保险。严格意义上的匹配原则还指用短期融资支持季节性资金需求，融长期资本支持长期性营运资本需求（营运资本需求=营运资产?营运负债）。匹配原则有以下三种融资策略：1、高风险的融资策略??尽可能采取短期性融资来源满足长期性资产配置，风险高，盈利能力强。2、保守型的融资策略??尽可能采取长期性融资来源满足短期性的资产配置，虽然成本高，盈利弱，但是风险很小。3、平衡性的融资策略??用短期性融资来源满足短期性资产配置，长期性融资来源满足长期性资产配置，是为均衡。

现金流原则是要维持企业长期生存的一个重要因素，创造利润自然有利于生成现金流，现金流和企业利润有很大的差异，利润是可以控制的，有些时候还会给企业带来更大的现金压力，企业的投融资策略要重视现金流。一个企业会因现金枯竭而倒闭，但不会因为暂时的亏损而破产。发达国家的统计资料表明，将近4/5的破产企业是获利企业，他们的倒闭并不是因为亏损，而是现金不足。现金流代表企业的资源，只要有了资源，企业就有了生存之本。

现实中，2004年德隆集团的崩溃，可以很好的说明现金流原则的重要性。通过德隆融资模式的反思，我们可以分析出他们败在哪里。德隆系的发展是依靠产业整合、股权投资和混业经营三大举措实现，德隆系快速构建了一个拥有巨额利润的产业王国，但这样的王国有一个致命的短板，就是不能产生支撑其高速发展的现金流。大规模的产业扩张，使得德隆资金链经常游走于断裂的边缘，短融长投已使德隆成为强弩之末，2003年银监会对信托保底、关联交易等的查处成为压垮德隆系的最后一根稻草。德隆的庞氏骗局被揭穿，巨大的德隆系产业王国摧枯拉朽般的瞬间崩塌了。通过德隆系的现金流量分析给了我这样的启示：经营性现金流量虽然在有的项目中为正，但是大量的新开项目、培育项目消化了这些正的经营性现金流，使得整体上经营性现金流量大量为负。投资性现金流在正常情况下一时为负并不可怕，投资的目的是为将来产生正的经营性现金流量打下基础，所以投资方向非常关键。德隆大举扩张，培育数百个项目，横跨红、白、灰、黑，以及旅游、高科技、金融、咨询多个领域，完全没有方向感。投资并没有为经营储备现金流，而是加剧了现金流的动荡。融资性现金流是德隆现金链条维系的关键。实际上2000年之后德隆已经不再有股权融资的机会，仅仅剩下债务融资。多为短期、高成本，以及各种瞒天过海的挪用（即庞氏骗局）。一旦监管之剑高举，债务融资链条中断，德隆的坍塌就是眼前。

融资是企业经营中不可缺少的财务决策之一，通过贺教授两天的讲解，使我系统了解了企业融资决策的理论起源、理论框架和实务决策中应该着重注意的事项。再一次深刻理解了“现金是王”的含义，我想在经济转型，宏观经济低速增长的今天，这堂课真好比是一场及时雨，为我们重视融资决策，帮助企业安全过冬的提了一个醒。